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剖析小米的估值:今年投后估值约为527亿美金
作者: 发布日期:2019-04-10

  剖析利来国际ag手机客户端小米的估值

  文/三善

  国内知名手机品牌商小米集团将于近期在港股上市,并在A股同步发行CDR。小米的商业模式具有很强的独特性,且近年业绩有较大幅度的波动,尚未进入发展的稳定状态。国内其他的一线手机品牌也均未上市(华为、OPPO、VIVO),难以获取行业的比较数据,因此对其进行细致的估值考察就显得非常必要。

  本文的核心思想是对2020年的市值采取分部估值法预测,再按照权益资本成本进行折现从而得出当前的公司估值。本文尝试根据招股书披露的公开数据结合行业分析对小米进行估值,但由于当前各项财务数据并不稳定,假设上市后能维持既定的发展战略,预计三年后即2020年公司的智能手机业务将进入成熟的发展期,物联网业务也具有了更大的体量和可预测性。

  小米集团的主营业务可以分为智能手机、IoT与生活消费产品、互联网服务三大类,其中手机业务2017年占到公司整体收入的70.3%,整体毛利的46.9%,可以说是整个集团最为核心的支柱业务。

  考虑到小米的互联网业务几乎完全来自小米手机的用户,且商业模式和现有的手机厂商如苹果等类似,因此将智能手机业务和互联网服务业务合并进行估值,物联网业务作为小米最重要的创新点和竞争优势的体现将单独进行考察。综合各核心假设的敏感性分析,在悲观、中性、乐观情形下的公司投后估值分别为426亿、527亿、640亿美金。

  本文未考虑各类潜在风险可能导致的极端悲观情况,这些面临的风险短期看包括印度市场今年的竞争更为激烈,而前期渠道的快速扩张增加的存货不确定能否顺利转化为销售,此问题的深入分析需要公司披露进一步的经营数据;中期的风险则包括手机业务海外市场进军遇阻、产品结构难以升级、单机产生的互联网营收难以提高、新进入的硬件领域遇到原有巨头顽强反击等,均会导致模型中的核心数据低于假设值。

  智能手机及互联网业务板块:

  2017年小米经历了爆发式增长,年共销售约1亿部手机,其中国内占到近50%份额,其余的海外市场中印度市场占约60%的份额。但是靓丽的出货量数据背后,2017年手机平均售价仅为881.3元,相比2016年增加1.4元,而去年全球的手机行业都在提价。这说明小米绝大多数出货集中于入门级智能手机,真正大家熟知的小米MIX以及小米数字系列销量占比其实并不高。

  首先考虑国内业务,按照小米对外宣称的目标希望在2020年成为国内市场市占率第一名.由于中国市场几乎不再增长,第一名对应20-25%的市占率也即销售1亿部手机基本符合实际情况。海外市场目前销量最多的是华为,全年在6000-7000万部,OPPO和VIVO海外出货占比更低。考虑到印度市场是非常特殊的,既有众多人口又没有强势运营商,小米未来新进入的市场都有更高难度,因此三年翻一倍的假设对应1亿部海外销量较为合理。如果小米达成每年全球2亿部销售的目标则在全球范围内只落后于三星,和苹果、华为两者的销量接近,将成为全球最重要的手机品牌之一。

  现有的单机ASP在881元,近年增长幅度有限,且新拓展的海外市场普遍价格较低(高价值的美国、日本、欧洲市场多被运营商把控且竞争激烈难以进入),假设三年后单价提升至1000元,则手机硬件业务收入天花板在2000亿人民币左右,对应宣称的5%利润率,该业务届时可以贡献100亿利润。

  互联网服务业务和苹果进行对照,苹果的软件服务业务和硬件业务收入之比近年均维持在14%左右。苹果的客户具有很强的购买软件服务的意愿和能力,其服务货币化能力远强于其他厂商,为了方便计算仍然给予小米15%的估计,则整体互联网业务收入可以达到300亿人民币体量。

  对互联网收入数据进行交叉验证,小米手机的使用寿命在两年左右,因此MIUI用户数基本相当于2年的手机销售量即4亿人(现有的1.9亿MIUI月活用户基本相当于过去两年手机销量之和)。考虑到印度等海外市场销售机型较为低端,ARPU值增速2017年已显著放缓,300亿互联网收入对应ARPU值75元,相比2017年的60元也有明显增长。现有互联网巨头公司净利率通常在25%左右,该业务对应大约75亿利润。

  图5:小米智能手机历年销量

  图6:单个互联网用户平均收入(单位:元)

  数据来源:招股说明书

  智能手机及互联网服务业务最核心的三个假设点在于手机销量、手机单价、互联网ARPU值,其中互联网ARPU值数据可以用软件收入和硬件收入之比进行假设。给予手机硬件业务5%的净利率,互联网服务业务25%的净利率,可以对上述三个变量进行敏感性分析。悲观情形即2亿部销量、1000元ASP、10%软硬件收入比对应150.00亿元净利润,中性情形即2亿部销量、1000元ASP、15%软硬件收入比对应175.00亿元净利润,乐观情形即2亿部销量、1000元ASP、20%软硬件收入比对应200.00亿元净利润。

  表1:按照软件/硬件收入10%的比例进行利润测算(单位:亿元)

  表2:按照软件/硬件收入15%的比例进行利润测算(单位:亿元)

  表3:按照软件/硬件收入20%的比例进行利润测算(单位:亿元)



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